（报告出品方/作者：西南证券）
1乳业龙头底蕴深厚，步步稳增未来可期
深耕乳制品市场，战略目标高远。伊利股份成立于年，前身为年成立的呼和浩特回民区养牛合作小组，年于上交所上市。历经将近三十年的创新和发展，公司形成以液态奶业务为核心，奶粉、冷饮、奶酪等多种乳制品业务为支持的产品矩阵，成为中国规模最大及营业额最高的乳制品企业。年实现营业总收入亿元，即将迈入千亿新征程。公司战略目标高远，年瞄准全球乳业前三，年力争问鼎全球乳业。
股权结构稳定，管理层激励措施不断创新。公司前三大股东持股比例分别为15.01%、8.41%、4.48%，其中，公司董事长潘刚先生自持股以来从未减持公司股权，股权结构稳定，同时彰显对公司长期向好发展的坚定信心。管理层合计持股8.06%，并实施多期员工持股计划以及股权激励*策，实现高管、员工与股东利益一致，利于公司长期持续发展。此外，管理层人事稳定，核心高管均在各个事业部门积淀多年，经验丰富。
定增募资亿元，液奶、奶粉优势巩固。年12月，公司以37.89元/股的价格向22名对象定向发行3.18亿股，募资亿元。其中，液态奶生产基地、婴配粉智能制造项目、数字化建设分别拟使用募资金额50亿元、15.5亿元、11亿元，将进一步巩固公司在液态奶和婴配粉的优势，并通过数字化和信息化建设提高整体效率，支撑公司长远发展。
以液体乳业务为核心，奶粉、冷饮等业务协同发展。公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮三个主要业务板块过去五年营收CAGR分别为10%、14.9%、8.3%，保持稳定增长。其中，液体乳是公司收入和利润的重要来源，年营收与毛利占比分别达到79.8%和75.3%。同时，顺应奶粉行业国产品牌代替外资品牌的趋势，公司积极布局奶粉业务，其营收贡献比重持续提升。冷饮产品高端化发展，毛利率由年的36.3%提升至年的48.7%，盈利水平显著提高。
业绩增长稳健，收入与利润规模均处于行业领先地位。在高端新品接连发力，产品结构升级的驱动下，公司营收与净利润均呈现稳定增长趋势，过去五年复合增速分别为10%和8.9%。年后，公司提出千亿收入战略，加大销售力度，收入保持较快增速。年后，疫情激发消费者健康意识苏醒，乳制品需求呈拐点式上升，公司实现高速增长，年前三季度分别实现营收与净利润亿元和79亿元，同比增长15.2%和31.2%。年初，公司携手冬奥，实现高速增长，1-2月营业总收入达亿元左右，同比增长15%以上，利润总额达33亿元左右，同比增长20%以上。
2行业规模稳步增长，细分品类有所分化
乳制品行业规模稳步增长，各个细分赛道蓬勃发展。常温液态奶受益于疫情后消费者健康意识提高，需求不断上升，同时在消费升级驱动下，高端液态奶保持高速增长。低温巴氏奶呈爆发式增长，奶粉、奶酪集中度不断提升，随着新兴消费需求崛起，行业迅速扩容。在上游原奶供给趋于平衡，奶价周期趋缓的背景下，乳企费用投放将偏向理性，叠加产品升级趋势愈演愈烈，龙头乳企盈利水平有望持续提升。
2.1需求上升催化销量增长，消费升级促进高端化发展
2.1.1疫情刺激需求上升，消费量增长空间广阔
乳制品行业规模稳步增长，疫情后需求不断上升。近五年，我国乳制品行业规模CAGR为8.5%，销量与吨价CAGR分别为5.6%、2.7%，保持稳定增长。疫情后消费者健康意识提升，《新型冠状病*感染的肺炎防治营养膳食指导》、《中国居民奶及奶制品消费指导》均建议民众每日摄入g奶及奶制品，分别有25%、21%的消费者认为应该喝牛奶、喝酸奶以改善身体健康，催化乳制品需求快速增长。以基础白奶为代表的液态奶呈现拐点式向上的趋势，销量增速提升至10%左右，行业规模持续扩容。年国内乳制品零售规模约为亿元，同比增长约10%，预计年零售规模将突破亿元。
我国乳制品人均消费量对标海外仍处低位，增长空间大。年我国乳制品消费量达到万吨，同比提升3.1%，近五年复合增速约为1%。从人均消费量来看，年我国居民液体奶消费量约为20kg/年，远小于其他欧美国家，与饮食习惯相近的日韩也仍有一倍以上的差距。长期来看，我国人口基数庞大，在三胎*策出台、人口老龄化等因素的驱动下，乳制品消费量有望进一步增长。
低线城市消费量增长空间巨大。年，我国居民人均年奶类消费量13kg/年，且城乡差距较大，农村居民人均消费量仅为城镇居民的不到一半。同时，年农村居民人均可支配收入增速达9.7%，高于城镇居民收入2.6pp，农村居民人均收入快速增长，在居民健康意识不断提升的背景下，低线城市乳制品消费量增长潜力巨大。
2.1.2消费持续升级，高端化趋势明显
高端奶需求增速领先，乳企盈利能力提升。年我国人均可支配收入达到3.5万元，近五年人均可支配收入复合增速为7.8%，居民收入水平稳步提高，消费升级趋势明显，高端液态奶在液态奶零售额中的占比不断提升，年达到40%，预计于年超过一半。同时高端液态奶增速领跑，-年乳制品、普通液态奶、高端液态奶零售额复合增速分别为5.6%、5.8%、14.9%。以低温奶为主的高端液态奶主要使用特色生鲜乳为原料，价格更高，能为乳企带来较高利润弹性。龙头乳企顺应消费升级趋势，纷纷推出高端化产品，价格带不断扩充，毛利率得到提升，未来盈利增长空间较大。
2.2常温奶步入成熟期，低温、奶粉、奶酪迅速扩容
液态奶占据半壁江山，各细分赛道持续扩容。从收入结构占比来看，年牛奶、酸奶、婴幼儿奶粉占乳制品行业收入的比例分别约为42%、26%、30%，液态奶合计占比接近70%。从增速上看，液态奶近五年复合增速约为3.3%，其中酸奶-年CAGR达12%，贡献主要液奶增量；婴幼儿奶粉仍保持增长态势，近五年CAGR约为7%；奶酪则是近年来乳制品行业内增速最快的子板块，-年CAGR保持在20%以上。
2.2.1常温奶：竞争格局清晰，产品结构持续升级
常温白奶步入成熟期，疫情后需求快速增长。21世纪初国内冷链运输尚不发达，长保的常温牛奶具备异地销售的条件，因而击败低温奶成为国内主流牛奶。经过二十余年的发展，常温牛奶已步入成熟期，过去五年复合增速约为2%。年后，疫情催化消费者健康意识提升，常温奶需求不断上升，以伊利为例，年金典有机系列增速达35%左右，且保持上升趋势，常温奶持续存在增长空间。
常温酸奶市场规模迅速扩容，CR3突破90%。年我国常温酸奶市场规模约为亿元，过去五年复合增速约26%。相较于低温酸奶约21天的平均保质期，常温酸奶6个月以上的长保质期有利于乳企全国范围内的运输与铺货。年光明推出莫斯利安打开了常温酸奶的大门，安慕希、纯甄借助伊利、蒙牛强大的渠道在全国范围内市占率提升迅猛。常温酸奶主要通过包装及口味创新升级，相比常温牛奶仍处于升级初期，提升空间广阔。
2.2.2低温奶：巴氏奶保持较快增速，竞争格局分散
低温鲜奶保持较快增速，市场竞争格局分散。年我国巴氏奶市场规模约为亿元，近五年CAGR为9.2%，巴氏奶口感和营养价值普遍高于常温白奶，疫情后更受消费者欢迎。巴氏奶保质期仅约7-15天，且有运输半径限制，区域属性较明显，竞争格局分散，年CR3仅为28%。随着我国冷链运输的持续发展，具备风味与营养方面竞争优势的巴氏奶将保持扩容趋势。
冷链普及、超巴奶助推龙头企业突破低温销售半径。未来巴氏奶扩容驱动因素主要有：1）从冷链物流来看，基础设施的普及有利于低温奶配送范围扩大、配送成本降低。年，冷链物流市场规模超过亿元，冷库库容近1.8亿立方米，冷藏车保有量约28.7万辆，分别是“十二五”期末的2.4倍、2倍和2.6倍左右，巴氏奶的销售范围有望进一步扩大。2）从技术上看，国内已放开保质期45天的超巴奶生产许可，“超巴氏奶杀菌”技术的出现既保留了巴氏奶的口感，又为冷链运输争取了时间，使突破销售半径成为可能，解决奶源与市场不匹配的问题，有利于龙头乳企发力低温鲜奶业务。
高端升级+菌种研发，顺应消费趋势。低温酸奶含“活性益生菌”，营养价值高，功能性强。目前我国低温酸主要在促进肠道健康方面发力，未来乳企有望在其他方面进行菌种研发，实现产品差异化。高端酸奶通过开拓新品味、升级配方，挖掘细分场景需求的方式，比如作为代餐、甜品等，提高产品竞争力。随着冷链运输的发展和渗透率的提升，我国酸奶消费有望打开低线城市和农村市场，销量进一步增长。
2.2.3奶粉：国产化进展顺畅，行业集中度提升
内资份额显著提高，行业集中度上升。近五年，在国家*策支持与产品力提升的背景下，国产品牌奶粉市占率显著提高，内资品牌信任感逐步回归，行业呈集中化发展。年CR5提升至50.7%，CR10提升至76.5%，5年分别提升了14pp和20.2pp。受益于*策支持、品牌力强劲、渠道优势等，国产品牌份额有望保持上升趋势。
配方注册+新国标*策出台，中小企业加速出清。年，市面上大多数产品将需要再次获得注册，并且新国标要求将会更加严格。对于国外厂商而言，海外疫情的严重性增加了配方注册审查难度，减缓了注册进程。对于部分中小厂商而言，面对激烈的市场竞争，若注册不成功将面临巨大的亏损。因此预计会有部分公司放弃二次注册，中小奶粉厂商和一些海外品牌进一步被淘汰，有利于奶粉行业产业结构升级，促进行业良性发展。
国产奶粉的品牌、渠道优势凸显。国产品牌渠道下沉速度更快，营销打法更贴近中国市场需求，更易根据国人体质量身定制产品。以飞鹤为例，飞鹤年举办约70万场线上+线下活动，覆盖万消费者，内容包括邀请育儿专家、营养师讲授孕期、育儿、产后护理知识，举办亲子类型的游戏比赛，品牌故事深入人心。
疫情影响进口。由于国外疫情爆发，国外厂商在生产上或遇到困难，从而影响产能，再加上国内疫情防控严格，进口奶粉时效性减弱，给国产品牌带来更多机遇。此外，国产品牌消费者教育充分，在疫情环境下，消费者心理上会更偏向于国产市场。
老龄化趋势演变，成人奶粉成发展新窗口。随着新生人口红利逐步消退，老龄化程度加剧，以60-70后为主的人群消费开始崛起，成人奶粉具备增长潜力。我国成人奶粉市场从年开始恢复缓慢增长，年达到亿。销量整体持平，价格增长将成为规模提升的主要动力。
2.2.4奶酪：内资品牌崛起，有望成为行业新增长点
奶酪增速较快，有望实现量价齐升。奶酪市场迅速扩容，近五年CAGR达到24%。对标日韩国家，我国奶酪人均年消费量仅0.3kg，为日韩的1/10，随着对消费者教育不断深入，消费者习惯逐渐养成，消费场景进一步开拓，有望达成与日韩国家对标的体量。奶酪被誉为“奶中*金”，营养价值更高，单位售价更贵，价格弹性明显。伴随着产品渗透率不断提升，未来量价提升空间广阔。
奶酪零食化成为新消费趋势。奶酪品种众多，食用方式广泛，原制奶酪风味比较独特，国内消费者接受度相对偏低，因此，奶酪零食化成为新消费趋势，儿童奶酪类、奶酪休闲零食创新品类增多，年妙可蓝多率先推出儿童奶酪棒，带动C端销量高双位数增长。儿童的消费习惯更容易养成，未来随着家庭消费能力增长、家长对儿童饮食营养