作者：斑马君编辑：斑马君近一段时间以来，随着两市行情渐起，行业板块之间的轮动也热闹了起来。从年初医药概念的业绩预期牛，再到后来的流动性牛，原本的低估值板块，在近期也出现了不错的涨幅。而乳制品板块兼具业绩预期与流动性利好，当然也不会缺席这波行情。遗憾的是，乳制品板块却有一家企业好像并不在这波行情中，它就是三元股份。作为行业内第二梯队的选手，三元股份现在6元左右的股价只是历史最高价的三分之一左右，实在让人唏嘘。那么，现在的三元股份到底如何，是否值得买入呢？业绩平平但毛利润率却超过光明三元股份作为一家背靠北京的区域性乳企，与背靠上海的光明乳业颇为相似，同样为地方国资控股。然而去年，这两家企业却有着完全不同的业绩表现。财报数据显示，年三元股份实现营收81.51亿元，同比增长9.32%；实现净利润1.34亿元同比下滑25.51%，继续保持着增收不增利的趋势；同期，光明乳业实现营收.63亿元，同比增加7.52%；实现净利润4.98亿元，同比45.84%，在营收规模是三元股份两倍有余的情况下，业绩增速表现也远好于三元股份。到了年，三元股份一季度更是以亏损1.18亿元开局，而同样受疫情影响的光明乳业同期却实现了0.77亿元的净利润，表现依然远好于三元股份。再看盈利能力。年年报数据显示，三元股份毛利润率为32.88%；净利润率为1.95%。同期，光明乳业的数字分别为31.28%、3.02%。可以看出，三元股份的毛利润率已经超越光明乳业，这是近五年来的首次。毛利润率更高，净利润率更低，在很大程度上说明，三元股份具备成本端的优势，而在费用端存在劣势。在斑马君看来，这种情况对于三元股份来讲可以看成是一种比较好的形势。费用端的调整显然要比成本端的调整更容易些，因为费用主要是涉及企业内部的调整，而成本端的调整要涉及长周期的固定资产投入、供应商原材料成本等因素，时间更长，企业的主导性更小。另外，乳制品作为同质化竞争的行业，毛利润率越高的企业越具备更高的行业竞争优势。所以，像伊利股份这样的行业绝对龙头，能够实现更高的毛利润率，并且市场份额持续提升，越大越强。虽然三元乳业的近期业绩增长情况不及光明，但是毛利润率的超越，或许说明三元的实际经营情况并没有那么差。强敌环伺，靠冰激凌支撑三元与光明除了在股权结构与行业规模类型上相类似，也同属于经营品类较为全面的综合性乳企。既然三元的经营业绩也没有太大问题，那么三元股份为什么会被市场如此低估呢？行情数据显示，截至8月10日午盘收盘，三元股份的总市值仅为91.80亿元，市净率1.88倍，仅为光明的三分之一左右。另外，根据最新发布的年《中国最具价值品牌》分析报告，三元股份的品牌价值已经达到了亿元，远超其当前市值表现，足见市场对于三元的低估程度。三元与光明，一家在华北，一家在华东。斑马君认为，这种地理位置上的区别可能是一个影响三元股份市场估值的重要原因。了解乳制品行业的人都清楚，华北地区可以说是中国乳业的大本营所在，除了绝对龙头伊利之外，蒙牛、飞鹤、君乐宝等行业头部企业的总部均扎堆于华北地区（呼和浩特市在地理上属于华北的西北部。）。而三元股份要想以北京为基打开临近的华北市场，难度可想而知。而资本市场最看重的又是企业的发展前景和未来业绩预期。显然，对于处在这个位置的三元股份来讲，未来想象空间难免会小一些。当然，三元股份也曾试图摆脱这种劣势，比如，通过新的业务进行差异化竞争。这应该就是三元选择全面收购艾莱发喜的原因之一。艾莱发喜很多朋友可能会感觉陌生，但其旗下的八喜冰激凌却颇有名气。八喜作为我国高端冰激凌品牌之一，是为数不多能和哈根达斯、DQ等国际高端冰激凌品牌一较高下的本土品牌。数据显示，自被三元收购以来，艾莱发喜的收入连续增长，年实现营业收入14.37亿元，同比增长9.95%，实现净利润0.98亿元。四年来，艾莱发喜业绩构成了对三元股份最为重要的支撑。三元的确定性因素行业竞争压制的主要的是三元股份的液体乳业务，但基于北京市场的主场优势，三元股份的液体乳的区域优势仍然具备较高的确定性。行业专家王丁棉曾表示，三元鲜奶的北京市场占有率已经达到了90%，处在绝对的市场主导地位。换句话说，八喜的增长以及液态奶的主场优势，能够有效地保障三元股份在未来的基本面的安全边际。另外，资本市场的深改趋势，也赋予了三元股份更高的确定性。随着两市上市企业的快速增加，垃圾股垃圾化、退市常态化、去散户化、IPO长期化的趋势更加明显。受此影响，机构投资者的实力将进一步加强。而像三元这样的国有企业，一般是个人投资者唯恐避之不及的标的，却是机构投资者的喜好标的。因为个人投资者更看重短期收益，而机构投资者更倾向于远期收益。数据显示，截至年一季度，三元股份的前十大股东全部为机构投资者。其中，不乏香港中央结算公司以及中央汇金这样的外资以及国家大战略基金的身影。豪华的机构股东团，也是三元股份具备更高确定性的另一项佐证。斑马君认为，机构投资者背后有着专业的研究团队以及更大的资金优势，个人投资者根据机构的动向选择企业才是更理性的选择。综上来看，目前的三元股份虽然暂时表现弱于行业表现，但是由于长期确定性的存在，并且具备相对估值上的安全边际，仍不失为一只长期价投的可选标的。
