快消大事件授权发布，作者：梁小杰一旦并购标的不够理想，被并购公司经营增速不达标，或者收购对价过高后形成巨额商誉，这对于公司所造成的伤害要远大于收购者最初的想象。春节将至，三元股份有点烦。1月29日晚，三元股份（.SH）发布了业绩公告，年预计实现净利润为万元到万元，与上年同期相比减少85%到92%；扣除非经常性损益事项后，年度实现归属于上市公司股东的净利润同比减少%到%。三元将业绩下滑归咎于受疫情影响，公司销售业务及投资企业“八喜”冰淇淋、麦当劳餐饮等业务受到严重冲击，导致年一季度经营业绩出现较大亏损，净利润亏损1.19亿元。面对严峻的外部环境，公司积极采取应对措施，自年二季度开始经营业绩稳步回升，年二、三、四季度均实现盈利且归属于上市公司股东的净利润逐季度递增，但年全年同比去年仍大幅下滑。相对于三元，同样的疫情，伊利前三季度报实现盈利60.44亿元，同比增长7%；而光明乳业前三季度实现盈利4.26亿元，同比仅下滑了4.16%。用一句今年最扎心的话说就是：“看起来并不是经济不好，而只是我的经济不好。”一、一把好牌相比于其他“单品爆款”食品类企业，比如承德露露、养元饮品等，三元乳业的资源可以用“一把好牌”来形容。除了知名品牌“三元”之外，旗下拥有“八喜”、“爱力优”、“极致”、“燕山”、“太子奶”等知名品牌。业务范围更是涵盖了液体乳、发酵乳、乳饮料、奶粉、奶酪、冰淇淋、涂抹酱等系列产品。二、深度拆解：利润从哪里来？过去的是食品饮料的大年，而三元股份的股价却像是坐了过山车，年年初的5.39元一路震荡到8月24日，达到年内高点6.5元后，持续下跌到1月29日的4.27元，五个月时间，股价下跌了34.3%。在年非常火热，个股动辄翻倍的食品饮料赛道里，三元食品的股价显得十分刺眼。而这一切的背后，是市场对公司可持续盈利能力的担心。1．主业不赚钱是的，卖牛奶不赚钱。根据年上半年半年报披露：公司营业总收入是34.04亿，总成本是34.49亿元。从子公司经营数据看，三元股份在北京之外地区的扩张并不顺利，河北、上海等地区的液态奶业务营收数据都不太理想。河北三元实现净利润万元，同比下降36%；上海三元上半年亏损额高达万，而年上海三元全年亏损万。唐山三元实现盈利94万元，年亏损万元。江苏三元亏损万元，年盈利万元。除了液态奶业务外，年上半年，负责冰淇淋业务的艾莱发喜实现营收6.3亿元，同比下降23%。净利润为万元，同比减少万元。半年报中，唯一比较亮眼的是年刚并表的主营涂抹酱业务的子公司香港三元食品股份有限公司，年上半年实现净利润万元，同比增加万元，增长幅度为70%。但这不足以显著改善公司的整体盈利状况。2.销售费用居高不下主营业务亏损的一个重要原因就是销售费用的居高不下。与光明乳业相比，三元股份的销售费用率始终比前者要高出2个百分点，年甚至比光明乳业销售费用率高了5.26%。三元股份的销售费用从17年的15.91亿增长到19年21.91亿，但却能得到与之相匹配的业务增长。3.赚钱靠的是麦当劳事实上，三元股份的利润主要来自麦当劳，确切地说，是来自三元股份持有的50%的北京麦当劳股权。公开资料显示，、、年三元股份的利润总额（扣除所得税之前）分别为万、2.34亿、2.76亿，而同期北京麦当劳贡献的投资收益是1.87亿、2.28亿、2.34亿，分别利润总额的.25%、96.58%、81.88%。由于近年来，麦当劳的经营势头十分良好，在之前的财务报表中贡献了绝大部分利润。到了年，由于受到疫情影响，麦当劳的经营出现了亏损，此笔投资反映在报表上收益收益为亏损万元。麦当劳的亏损，直接导致三元股份失去了最大的利润来源，进一步凸显了主营业务乏力的困境。三、并购之后的隐忧为了改善自己的业绩，三元股份也在努力想办法。1.并购艾莱发喜，差强人意。年，三元股份以13.05亿元的对价收购了首农集团旗下的北京艾莱发喜食品有限公司，需要注意的是，首农集团也是三元股份的控股股东，这是一次关联交易。业内认为，牛奶和冰淇淋属于联系非常紧密的上下游产品，艾莱发喜生产的八喜冰淇淋在北京地区具有一定的品牌影响力，将此业务注入三元股份，将进一步丰富首农产品板块的布局，同时改善三元股份的经营业绩。只可惜，理想与现实总会有一定的距离。被收购之前，艾莱发喜年到年1-9月的营业额分别为7.86亿元、8.71亿元和8.15亿元；其净利润则为万、万和万，增长十分迅速；年被收购时，其净利润为万元，对应市盈率估值约为17.5倍，以盈利增速看，这个估值有一定合理性。但问题在于，收购完成之后，从年到年，艾莱发喜的净利润平均增速迅速下滑到不足10%，这让投资者很难对其有太高想象，也无法从根本上改善三元股份的业绩。到了年，艾莱发喜的净利润出现下滑，净利润降低到了万元，同比下降15.2%。更加糟糕的是，受到疫情影响，年上半年，该公司上净利润降低至万元，比去年同期减少了万元，降幅为73.71%。四、17亿的巨额商誉年1月，为了进军高端植物饮品市场，提升公司竞争力，三元股份与上海复星高科技（集团）有限公司、上海复星健康产业控股有限公司共同收购BrassicaHoldings公司%股权。三元股份在此次收购中占股48.08%，为实际控制人。被收购公司年3月31日财年收入为1.亿欧元，净利润为0万欧元。而为了收购上述公司，三元、复星联合体共支付了6.25亿欧元作为，约合41倍市盈率。这次收购完成后，三元股份的商誉从年的万元暴涨至年的16.82亿元。截止到年第三季度，三元乳品的商誉为17.14亿元，而同期三元食品归属于母公司股东权益合计为48.7亿元。由于疫情的不确定性，未来如果BrassicaHoldings经营状况出现波动，这笔巨额商誉的减值将会对三元公司的经营造成巨大的压力，让三元股份的财务表现更加雪上加霜。五、回归主业或是最佳方案年，三元股份公司业绩达到巅峰，刚刚对BrassicaHoldings完成并表，实现了公司实现营业收入74.6亿元，归属净利润超1.8亿元，扣非净利润1.24亿元。其中，收入相比年增长了21.81%，净利润相比年增长了.3%。但此后到了年，尽管营业收入增加到了81.5亿元，但净利润却锐减到1.34亿元，扣非净利润下降到万元。而面对当前的困境，三元股份的经历让业内人士认识到，企业的并购是一把双刃剑，如果能够形成协同效应，产生化学反应，将会创造出1+1大于2的美好结果。而一旦并购标的不够理想，被并购公司经营增速不达标，或者收购对价过高后形成巨额商誉，这对于公司所造成的伤害要远大于收购者最初的想象。其实对三元乳业来说，此时坚守赛道，深耕主业，才是最重要的。不忘初心。
