作者
*艳阳
编辑
*绎达
在南、北纬40°—50°之间的温带草原，由于气候湿润，夏季日照时长可达16小时，生长着多汁的牧草，被普遍认为是优质奶牛饲养带，全球最好的牧场、乳制品产地大多集中在南北半球的这两个纬度区间，比如新西兰南奥塔哥、荷兰奶源带。
我国的*金奶源带位于北纬40°—47°，内蒙古、新疆、东北、河北被并称为我国的“四大*金奶源带”，其中内蒙古和新疆的牧地面积分别位列全国前二。
图一：国际*金奶源带；资料来源：网络
蒙牛、伊利作为内蒙古乳企的龙头，两者在乳制品市场的市占率合计约达50%，并双双跻身全球乳业10强，带领内蒙乳业走向世界。然而，在拥有第二大牧区的新疆，不但长期缺席全球乳业十强榜单，在国内市场也是籍籍无名。
新疆乳企与内蒙乳企的股价差距亦是如此，对比蒙牛、伊利等千亿上下的市值，天润乳业的市值仅不到50亿。
为何新疆乳业与内蒙乳企的差距如此之悬殊？天润乳业还有机会走向全国吗？天润乳业值得投资吗？接下来，我们将为大家解答这些疑问。
一家深耕新疆的乳企
天润乳业是一家新疆区域性乳企，旗下主要为“天润”、“盖瑞”及“佳丽”三大品牌，产品主要分为低温酸奶、常温UHT奶、奶啤及常温乳饮料等。
图二：公司的产品结构；资料来源：民生证券
-01年，天润乳业的营收增速较为稳定，期间年复合增长率为13.9%，01年实现营收1.09亿元。0年前三季度，在乳制品行业增速整体放缓的大背景下，公司实现营收18.5亿元，同比增长17.8%。一方面系公司疆外渠道的顺利开拓，带动了常温乳以及低温乳销量的高速增长；另一方面，相比伊利等全国性乳企，公司的销售以新疆为主，受到疫情带来的影响较小。
图三：公司的营收情况资料来源：wind、36氪
营收结构上，天润乳业的产品类型覆盖常温、低温两个大类，常温产品以UHT奶系列为主，其次为奶啤等乳饮料系列，低温产品主要以低温酸奶为主，还包含有少量的巴氏奶。近年来，随着疫情后市场对白奶消费需求提升，推动行业常温提速，低温降速，公司产品结构的重心也从低温向常温转移。01年，常温乳制品超越低温乳制品，在营收上的占比达到了5.1%。
分市场来看，新疆是公司最主要的销售市场，但随着疆外经销商数量的增长，疆外市场已逐渐成为了公司业绩增长的动力，01年，新疆市场的占比达到了了61.3%，新疆以外地区的营收占比为38.7%。
图四：公司的营收结构资料来源：wind、36氪
从毛利率来看，-01年，天润乳业的整体毛利率处于在下降趋势，一方面系成本压力的增加，包括上游原奶价格以及包材、辅料价格的持续攀升；另一方面系产品结构的改变，毛利率较低的常温产品占比提升拉低了整体毛利率。
0年Q1-Q3，公司实现毛利率18%，较01年回升了1.6个百分点。年内毛利率的小幅回升，一方面系年内原奶成本有所回落；另一方面系公司自有奶源占比有所提升，在一定程度上平抑上游原材料价格波动对业绩产生的影响。
从费用端来看，-01年，天润乳业的销售费用率下降趋势明显，主要系规模效应使得公司的控费能力有所上升。0年Q1-Q3公司的销售费用率为5.73%，较01年回升了1.个百分点，主要系疆外市场的持续开拓导致销售费用率有所提升，同期，公司的期间费用率为8.95%。
图五：公司的毛利率和期间费用率情况资料来源：wind、36氪
-01年，在营收增长的带动下，天润乳业的归母净利润稳步增长，期间年复合增长率为3.5%，01年实现归母净利润1.5亿元。0年Q1-Q3，公司实现归母净利润1.54亿元，同比增长36.4%。
-01年，由于毛利率的长期下滑在一定程度上被费用率的下降所对冲，公司的归母净利率相对稳定，三年的平均水平在8%左右。0年前三季度，随着毛利率的逐步修复，公司实现净利率8.5%，较01年回升1.个百分点。
图六：公司的利润情况资料来源：wind、36氪
作为新疆乳业龙头，天润为何没有走向全国？
新疆的乳制品市场是一个本地化的市场，天润乳业在新疆市场占据绝对的领导地位，规模远超新疆其他上市乳企，其年收入约占新疆乳制品市场的40%。从渠道上来看，天润同样优势明显，目前已实现在北疆核心市场的高密度布局，截至年6月末，天润疆内经销商数量达家。
图七：新疆乳企营收及经销商数量资料来源：wind、36氪
从全国市场来看，根据Euromonitor数据显示，00年内蒙古两大乳企伊利、蒙牛在乳制品市场的合计市占率达48.0%，稳居中国乳业第一梯队。天润乳业作为新疆乳业龙头，在全国的市占率仅为0.6%，位列光明、君乐宝、新乳业等区域型乳企之后，仅能勉强算的上第三梯队。
遍地牧场和奶牛，手握大片“*金奶源”的新疆，为何没有一家乳企走向全国呢？
从生产端来看，新疆乳业的产业链基础薄弱。一方面，新疆奶牛的规模化养殖程度不高，单产相对较低，年新疆全区牛奶总产量为.9万吨，仅占全国牛奶总产量的6.3%，位居内蒙古、黑龙江、河北、山东和河南之后。
另一方面，新疆的少数民族习惯对乳品自行加工饮用，新疆地区乳制品工业水平不高，新疆奶的年加工能力仅60万吨，不足奶产量的1/3。
不仅如此，新疆牧区以放牧为主，流动转场的饲养方式导致奶源分散，叠加新疆地域辽阔、疆内公路通率低，乳企集中收集奶源的难度也被成倍放大。因此，在新疆奶牛存栏数较多的情况下，乳企也经常面临着奶源紧缺的问题。
从销售端来看，中国乳业的供给与消费在地理上存在明显的错配，即70%的牛奶产自*金地带，但70%的牛奶消费却集中在北京和东南沿海城市，这种地理上的供需错配是新疆奶企很难走出新疆的核心原因之一。
新疆地处中国西北，与北上广深及东南沿海一带等牛奶核心消费地相距甚远。而且，北疆地区的奶制品占新疆总奶产量的80%以上。但北疆地区距离内地市场更为遥远，乌鲁木齐到上海的公路行程约公里，长距离运输成本高昂，在很大程度上阻碍了新疆奶走向内地市场。
根据民生证券的测算，以乌鲁木齐-上海km的运距，天润专线运输费用上，奶啤为0.3-0.45元/罐，爱克林酸奶为0.3-0.4元/袋。
那么，以伊利、蒙牛为代表的内蒙古的乳企又是如何走向全国的呢？
上世纪八、九十年代，受技术限制，国民乳制品消费以巴氏奶为主。巴氏奶保质期短，长途运输需要完善的物流和冷链技术，早年运输设备落后，因此牛奶消费的区域特征明显，低温奶企业以区域化乳企为主。得益于先发布局，并以上海和华东地区的购买力作为强大支撑，光明稳坐区域化乳企的龙头的宝座。
故事的转折点发生在年，伊利和蒙牛先后引入了利乐生产线，该生产线采用瑞典利乐公司的复合纸质包装，能使牛奶在没有防腐剂的前提下保质期就可大大延长保质期。利乐包装技术的引入让常温奶成为现实，巴氏奶份额逐渐被挤压，凭借着内蒙古的优质奶源以及常温奶运输便利、价格低廉的优势，伊利、蒙牛开始脱离区域走向全国，率先成为全国性的牛奶公司，并在年前后双双实现了对光明的超越。伊利、蒙牛业带动了中国乳业进入了发展的“*金十年”。
以天润为代表的新疆乳企也正是错过了乳业全国化发展的*金时期，叠加在原奶成本以及运输成本上的劣势，被奶资源禀赋更强的内蒙古拉开了差距，困守在了新疆市场。
天润乳业的全国化之路的走的如何了？
从乳制品行业来看，疫情之前酸奶作为新兴品类，增速要显著高于液态奶，-年，酸奶市场的CAGR达17.38%，同时期液态奶的复合增速只有6.08%。疫情后，随着居民对乳制品营养价值